대한조선학회

	June, 2019
[투자자가 바라보는 조선산업] 시장을 이기는 힘 – 결국은 기술과 혁신

불편한 시장흐름. 하지만 흐름을 이기는 힘은 결국 경쟁력 4월 중순에 대우조선해양 임직원들을 대상으로 강연을 했다. 조선산업을 어떻게 바라보는지 설명하고 싶었는데, 많은 이들은 그보다는 애널리스트는 자산을 어떻게 다루고 있는지 궁금해 했다. 이런 질문이 들어올 때마다 필자는 대중에게 분명하게 말하고 싶은 것은 몇 가지 있는데, 그 중 첫 번째는 ‘직접적으로든 간접적으로든(FUND나 ETF 가입) 주식투자는 꼭 권할만한 일이다’는 점이다. 어떤 국가든 GDP를 비롯한 자국 경제지표를 향상시키고자 하는 욕구가 존재하며, 전통적인 경제학에서는 정부의 개입을 통한 경기부양책으로 대표적으로 ‘재정정책’과 ‘통화정책’을 제시하고 있다. 이러한 방식의 근간은 주로 ‘기업에게 유리한 환경을 조성’하는 것에 있고, ‘가계’는 기업들의 활동이 활성화되면 자연스럽게 낙수효과를 얻는 형태로 경제가 조성된다는 믿음을 갖고 있다. GDP = 민간소비 + 민간투자 + 정부지출 + (수출-수입) 정부는 재정정책과 환율정책을 통해 GDP 극대화를 추구한다. 그런데 보통 이런 정책은 가계보다는 기업에 유리한 방향으로 흘러가는 것이 정상이다. 즉, 기업에 투자하지 않는 것은 정부가 기업들을 부양하기 위해 내놓는 다양한 노력들의 혜택을 포기하는 셈이 되기 때문에 아쉽다는 뜻이다. 또한 유수 상장업체의 인재들이 합심하여 일구는 성과에 손쉽게 밥 숟가락을 얹을 수 있는 것이 주식이라는 점도 매력적이다. 물가에 대해서도 기업과 가계의 시각은 차이가 있다. 소비자들 입장에선 물가 상승은 그저 불편하게 다가올 가능성이 높지만, 기업들은 물가 상승은 곧 가격 인상의 명분이다. 동일한 5% 마진이라도 물가상승을 반영해 가격을 조정한다면 결과적으로 이익 증가로 연결된다. 통계적으로 대체적으로 건전한 인플레이션은 기업의 이익을 확대시키고, 세수를 증가시키나, 급여소득자의 소득은 인플레이션을 따라가지 못하는 경우가 흔히 보인다는 점에서도 주식투자는 중요하다. 증시 격언에서도 소재산업이 먼저 빛을 내줘야(인플레이션) 산업재가 빛을 본다(재조업 투자확대)는 말이 있다. 참고로 증권사 애널리스트들은 직접 주식투자가 여러 형태의 규제로 제한되고 있어, 본인은 ETF의 형태로 국내외 다양한 산업들에 투자하고 있다. 항상 이익을 낸다고 말하긴 어려우나, 건전한 방법의 장기투자를 합법적인 방식으로, 세금 혜택도 받고 하기 때문에 시간이 갈수록 시장을 이기는 성과로 나타날 것으로 믿고 있다. 본론으로 들어가면, 대한민국 조선산업의 위상은 예전과는 많이 다르다고 할 수 있다. 대한민국 조선산업의 시가총액은 한 때 100조원을 넘보기도 했지만, 현재는 고작 25조원에 불과하고, 이는 KOSPI 전체의 1.8%에 불과하다. 이러한 변화는 매우 당연하게도 그 동안 조선산업이 몰락했기 때문이다. 10년 전 수출시장에서 아무런 존재감이 없던 반도체가 이제는 대한민국 수출의 핵심 산업이 되었다. 최근 10년 사이에 수출이 줄어든 산업은 사실상 자동차 산업과 조선산업 둘 밖에 없다. 더구나 현대자동차 그룹의 경우 해외도 사업장이 있다는 점을 감안하면, 실질적으로 10년 간 수출규모가 줄어든 산업은 오로지 조선업 밖에 없다. 특히 조선업은 내수 의존이 거의 없다는 점까지 생각할 때 사실상 산업 규모 자체가 크게 퇴보했다고 보는 것이 타당할 것이다. 조선업뿐만 아니라, 최근 증시를 보면 이미 전통산업은 완전히 한 물 간 것처럼 보여진다. 증시의 약 51%를 하이테크(약 360조원, 반도체/제약바이오/IT기기/소프트웨이/인터넷)가 차지하고 있고, 화장품/패션/백화점/마트 같은 소비재 산업군도 약 120조원 정도로 조선업 대비 약 5배 정도로 시가총액이 성장했다. 다른 기계산업인 자동차 산업도 약 100조원 규모로 성장을 이루었는데, 조선업은 이들과 비교해서 매우 초라한 크기라고 할 수 있다. 그렇다고 최근 증시 분위기가 그렇게 유쾌한 것은 아니다. 전세계 주요국 기업구매관리자지수(PMI, Purchase Manager Index)는 하락세를 이어가고 있고, 채권시장에서는 장단기 금리차 역전에 대한 공포가 2019년 1~2분기를 지배했다. 경기불안에 대한 공포가 전 세계를 휩쓸고 있고, 기업들은 거래처에 주문을 줄이다. 특히 한국 기업들이 올해 설비투자를 전년 대비 26.9% 줄이면서 현금을 확보하려는 태도는 경기 변화에 극도로 민감하고 위축된 모습을 보여준다. 아이러니한 점은 이러한 상황 때문에 국채시장이 호황이라는 점이다. 많은 투자자들은 미국 및 한국 정부가 금리 인하를 단행하여 경기둔화를 방어할 것이라고 기대하고 있다. 기준금리가 인하되면 보통 기존 채권 가격이 높아진다. 복잡한 용어 없이 말하자면, 기준금리가 인하되면 기존에 더 높은 금리로 이자를 지급하던 채권의 가격이 비싸지기 때문으로 이해하면 될 것 같다. 기업들의 실적 둔화가 예상되고, 채권시장에선 금리하락을 기대하니 주식시장에서 채권시장으로 계속해 이동할 수 밖에 없다. 이런 마당이니 주식시장은 돈이 귀해지고, 주가를 부양할 자금은 약해진다. 이런 여건은 주식투자하기엔 매우 불리하다. 특히 경기 민감주라고 할 수 있는 산업재는 당연히 증시의 공포에 더욱 민감하게 움직일 수 밖에 없기에 현 경기동향에선 좋은 성과를 내기 어렵다. 하지만 조선업은 ‘상대적으로’ 다른 산업재와 비교해서 더 좋은 모습을 나타내고 있다. 투자자들은 이러한 조선업의 주가 흐름을 ‘기술력과 산업 지배력’ 때문이라고 믿고 있고, 결과적으로 한국 조선업은 ‘경기민감주’라는 틀 안에 여전히 있지만 ‘경쟁력’이라는 원동력을 통해 그 틀을 깨부술 수 있다는 기대감을 주고 있다. 경기변화는 우리가 노력으로 바꾸는 것이 쉽지 않다는 것을 생각해 보면, ‘경쟁력’을 향상시켜야 한다는 매우 뻔한 말이 얼마나 주가에도 중요한지 알 수 있다. 중요한 건 실력. 하지만 과거의 방식은 잊어야 할 시점 본인도 조선업에서 근무했고, ‘우리가 잘되는 것이 나라가 잘 되는 것’이라는 멋진 슬로건을 여전히 기억하고 있다. ‘해봤어?’라는 말 한마디로 무엇이든 밀어붙이던 추진력은 지금 본인이 증권업에서 고객을 개척하는데 그대로 쓰이고 있지만, 이제 이 방식을 그만 둘 때가 되었다. 1990년대에서 2000년대 사이에 조선업을 잘하는 비결은 무엇이었을까? 그건 아마도 ‘최대한 많이 수주하고, 정상적인 제품을 제 때 인도하는 것’이 아닐까 싶다. 1997년부터 2007년까지 약 10년은 전세계 해운 및 조선업의 황금기였는데, 해운 운임이 연 평균 18.7% 고속 성장하고, 선박 수요가 연간 25.5%씩 성장하던 시대다. 척 당 단가도 매년 평균 3.8%씩 증가했으니, 해운업계들의 연간 신규 선박건조 투자금액도 32.5%씩 성장하던 고속 성장시대다. 해운 수요가 워낙 좋으니 정해진 납기보다 조금만 더 빨리 완성해줘도, 매우 고맙다고 보너스를 주기도 했고, 아주 솔직히 말하면 다소 아쉬움이 보이더라도 빨리 선박을 인도하라고 주문했을 가능성도 있다. 여기에 금융인들이 가세해서 선박 투기 광풍이 불기까지 했다. 2007년 기준 중고 벌크선 시장은 투기 광풍이 불면서 신조선 가격 대비 1.6배 수준까지 치솟게 되었다. 수요가 이렇게 좋으니 이 추세를 따라오면 고속성장을 할 수 있었다. 모두가 가능했던 것은 아니었지만 우리나라는 가장 과감하게 발 빠르게 시장 변화의 선두에 섰다. 이 모든 것은 칭송 받을 만한 업적이 분명하고, 이 덕분에 우리나라는 외형성장은 물론, 높은 안전마진 덕분에 다양한 도전을 부담 없이 하면서 기술력을 높일 수 있었다. 상선/해양플랜트 분야에 대해서는 한국 조선3사가 가장 광범위한 제품군을 장악하는데 성공 하지만 이 방식은 2008년 금융위기 이후로 통하지 않는 방법이 되었다. 그때부터 약 10년 간의 상선 시장은 이와는 전혀 반대의 방향으로 변화했다. 2009년에서 2017년간 수주물량은 연 평균 15.1%씩 감소하여 8년만에 전성기와 비교해 27% 수준까지 감소되었다. 수요의 축소는 시장점유율 확대를 통해 해결할 수도 있는 부분이지만, 기업들이 비슷한 전략을 펼친다면 결국 가격 하락이 불가피하다. 2016년에는 선박시세가 전성기 대비 50% 이하로까지 줄어들었는데, 이런 조건에선 대다수 조선업체는 일감 확보는 고사하고, 확보한 일감에서도 이익을 내는 것이 불가능해졌다. 결과적으로 조선업의 구조조정은 매우 혹독한 방식으로 이루어졌다. 클락슨 리서치 통계에 따르면 2007년부터 2018년 상반기까지 전세계 조선소 중 6%만이 여전히 수주활동을 이어가고 있고, 2017년에서 2018년 사이에만 약 20%의 조선소가 문을 추가로 닫은 것으로 알려졌다. 살아남은 조선업체 중에서도 희망이 있는 곳이 많지 않다. 상위 20개 조선업체가 전체 잔여 일감의 80%를 차지하고 있다고 하니, 중하위권 업체들에겐 여전히 혹독한 시간이다. 이 또한 해운사간의 생존 경쟁의 결과인데, 다수 선주들은 규모의 경제를 통해 원가를 낮추길 원하며, 원양 항해 선박을 보유함으로써 해운동맹 안에서도 주요 핵심항로에 참여하고 한다. 이러한 여건 탓에 대형 및 초대형 선박을 건조할 수 없는 업체에게는 여전히 힘든 시간이 지속되고 있다. 물론, 국내 조선업체가 시장 위축을 손 빨며 구경만 한 것은 아니다. 조선업계는 금융위기 순간에도 해양플랜트 시장에서 약 3조원의 수주를 달성했다. 이후 2014년 전후에는 수주규모가 6조원에서 7조원까지 팽창하면서 상선 수주의 위축을 해양플랜트가 메워주는 듯 하였다. 하지만 이 또한 ‘셰일 혁명’이라는 예측하지 못한 변수 앞에 빠르게 무너졌고, 결국 상선시장의 붕괴와 해양플랜트 시장의 붕괴가 함께 진행되자, 대형 3사도 견뎌내지 못하는 모습을 나타냈다. 그 결과가 얼마나 잔인했는지는 조선업에 조금이라도 관심을 가지는 사람이라면 누구라도 모르지 않을 것이라고 생각한다. 이런 상황이 고작 몇 년 전에 있었다는 점을 기억할 필요가 있다. 조선업은 지금 ‘개척정신’ 혹은 ‘안되면 되게 하라’ 정신으로 해결할 수 없는 구조적 취약점에 노출되어 있다. 분명한 것은 수요가 과거의 성세를 단기간에 되찾을 가능성은 전무하고, 선가 또한 여전히 영업이익 창출하기에는 부족해 보인다. 해양플랜트 부문은 수주 절벽도 문제지만, 수주에 성공하면 이익을 낼 수 있을까라는 싸늘한 투자자들의 시선을 견뎌내야 한다. 이런 상황에 필요한 건 ‘절박함’과 철저하게 ‘기술’ 중심의 조직 구성이다. ‘아무리 까다로운 조건 하에서도, 양질의 제품을, 정해진 원가범위 내에서 제작할 수 있는 실력’이 있는 회사라면 투자자는 오히려 불황에 이런 기업을 더 투자하게 된다. 왜냐하면 ‘그렇지 못한 경쟁사들이 파멸할 예정’이기 때문이다. 지금 조선업에 진정으로 필요한 것은 아이러니하게도 ‘기술’과 ‘인재’다. 조선업 - 산업재에서 ‘유일하게’ 기술과 비전을 기대 받는 업종 조선업은 다른 산업재와 차별화된다. 철강이나 화학, 해운 같은 산업군은 보통은 글로벌 경기동향이 낙관적일 때 철강제품의 가격 상승, 화학제품의 가격 상승, 교역량의 증가 같은 수요 측면의 변화에서 투자포인트를 읽어낸다. 필자는 최근 수 년간 어떤 철강회사나 어떤 화학회사의 실력이 더욱 우수하다거나 원가경쟁력이 탁월해서 더 좋은 성과를 낼 것이라는 말을 하는 애널리스트를 본 적이 없다. 대체로는 사업 포트폴리오가 어떻게 형성되어 있고, 어떤 제품을 많이 만들고, 어떤 설비를 보유하고 있고, 언제 설비를 확대 혹은 정비할건지 등이 실적을 결정하는 핵심요소로 작용한다. 다른 제조업들의 경우에도 기술력이나 브랜드 파워가 부족하기 때문에, 주로 소비층이 되어주는 ‘한국 혹은 해외 기업들’의 투자 계획에 의존해서 실적전망이 결정되는 편이다. 증시의 일반적인 분석 관행은 경제분석->수요예측->시장점유율 조사->실적전망 순으로 진행되고 있다. 즉, 모든 것이 천수답이다. 경제가 좋고 보아야 한다는 이야기다 하지만 조선업은 반도체나 IT 산업과 비슷하게도 ‘기술력’에 대해서 할 말이 많은 산업이다. 선두 업체는 불황이 길어지면 치킨게임의 승자가 될 것이고, 그 다음 장악한 시장에서 엄청난 이익을 낼 것이라고 오히려 좋게 평가되기도 한다. 특히 실력의 차이는 시장점유율의 급격한 변화를 유도하기도 하고, 최근 몇 년간 한국 조선업은 이런 측면에서 좋은 모습을 보여주고 있다. 결국 실력이 결정적인 순간에 차이를 만든다 다행히도 조선업은 부활의 기지개를 펴고 있다. 최근 2년간 LNG선 수주를 중심으로 일감을 회복시키는데 성공했고, 특히 2018년 한국 조선업계는 가스선 분야에서 90%가 넘는 시장 점유율을 확보했다. 또한 컨테이너 및 탱커 등 벌크선을 제외한 주력 선종분야에서 모두 50%가 넘는 시장점유율을 기록하는 등 중국과 일본 등 주변국들의 시장점유율을 밀어내고 있다. 물론, 아직 해운경기가 본격 회복국면이라고 보긴 이르다. 하지만, LNG선 시장만 꽉 잡고 있으면 다음 호황기의 도래 전까지 충분히 버텨낼 수 있는 것처럼 보여진다. 전세계적으로 LNG선뿐만 아니라 LNG 벙커링 시장의 확대, FLNG 및 LNG 수출터미널의 확대 등 LNG를 둘러싼 산업생태계 자체가 팽창 중이다. 천연가스에 대한 수요 확대는 Shale 기술의 혁신, 그리고 석탄 및 오염에너지 사용을 줄이고자 하는 인류의 욕구가 만든 것이므로 지속성이 강하다. 실력에 대한 기대감. 그리고 LNG선을 중심으로 고부가가치 제품 시장에서의 주도권에 대한 믿음은 수 많은 증시 악재에도 조선주 주가의 바닥을 받쳐내고 있다. 미-중 무역갈등, 그리고 이로 인한 한국 경제의 미래에 대한 대한 공포는 KOSPI 지수와 원화에 부담을 주고 있지만, 수출산업인 조선업에게는 원화 약세가 오히려 수익성 개선의 기회다. 계속 강조하지만, 조선업이 다른 산업재 기업들 대비 우월한 모습을 보이는 유일한 이유는 세계 최고 수준의 기술력을 확보했기 때문이다. 그렇기에 선두 조선업체들은 불황이 지속되더라도 R&D 인력을 확충하려는 노력을 지속할 것이다. 현재 조선업계에 종사하는 R&D 인력은 전체의 1.2%에 불과하고, 박사학위 소지자는 1/3 수준인 0.4%에 불과하다. 따라서 이들에 대해서는 인력감축은 고사하고 처우개선(연구인프라 개선, 급여인상, 수도권 근무 등)을 통해 기존 인력의 불안감을 해소시키고, 추가적인 인력충원이 필요한 상황이다. 그 증거로 현대중공업그룹은 최근 ‘서울 및 판교 근무’를 미끼로 인재들을 유혹하며 R&D 인력을 대거 채용하고 있다. 마침 정부에서도 선박기술 연구를 위한 보조금을 준비하고 있으므로 이들을 유지하는데 필요한 비용적 부담도 정부가 상당히 덜어주게 될 것으로 기대한다. 최근 2~3년간 변화는 나쁘지 않다. 최악의 국면을 탈출했고, 기술적 우위 덕분에 수주도 2년간 증가를 이어왔다. 여기에 적어도 오늘로부터 1년간은 LNG선 수주는 계속 증가할 것으로 기대하고 있다. 카타르에서 약 80척의 대규모 발주를 예고했고, 파피뉴기니아, 러시아, 미국 등 다른 지역에서도 꾸준히 LNG프로젝트와 동시에 운반선 발주를 진행하고 있다. 이들 물량을 국내 조선업체들이 확보하면 약 3년 이상의 일감이 확보된다. 조선업체로서는 본격적으로 이익 실현구간으로 진입할 것으로 기대되고, 압도적 시장 점유율을 지니게 된 한국 조선사들은 넉넉해진 일감을 바탕으로 뒤늦게 달려온 선주들에게 높아진 선가를 제시할 가능성이 높다. 이러한 필자의 생각은 한국 조선업종 애널리스트의 편향된 사고의 결과가 아니라고 생각한다. 그 증거로 LNG 화물창 원천특허를 보유하고 있는 프랑스 GTT 사의 주가동향을 소개한다. (언제든지 구글에서 gtt.fr stock price라고 검색하면 확인할 수 있다) GTT 주가추이 특히 2020년대는 조선업에 매우 중요한 시기가 될 예정이다. 2025년이 지나가면 과거 전성기에 만들어진 선박들의 선령이 점차 한계에 도달한다. 따라서 글로벌 경기가 매우 나쁘지 않다면, 그리고 우리의 기술력이 여전히 선두권에 있다면, 다시 좋은 시기가 돌아오지 않을까 기대해본다. <글 : NH투자증권 리서치본부 최진명 조선/기계 책임연구원 Jinmyung.choi@nhqv.com >

불편한 시장흐름. 하지만 흐름을 이기는 힘은 결국 경쟁력

4월 중순에 대우조선해양 임직원들을 대상으로 강연을 했다. 조선산업을 어떻게 바라보는지 설명하고 싶었는데, 많은 이들은 그보다는 애널리스트는 자산을 어떻게 다루고 있는지 궁금해 했다. 이런 질문이 들어올 때마다 필자는 대중에게 분명하게 말하고 싶은 것은 몇 가지 있는데, 그 중 첫 번째는 ‘직접적으로든 간접적으로든(FUND나 ETF 가입) 주식투자는 꼭 권할만한 일이다’는 점이다. 어떤 국가든 GDP를 비롯한 자국 경제지표를 향상시키고자 하는 욕구가 존재하며, 전통적인 경제학에서는 정부의 개입을 통한 경기부양책으로 대표적으로 ‘재정정책’과 ‘통화정책’을 제시하고 있다. 이러한 방식의 근간은 주로 ‘기업에게 유리한 환경을 조성’하는 것에 있고, ‘가계’는 기업들의 활동이 활성화되면 자연스럽게 낙수효과를 얻는 형태로 경제가 조성된다는 믿음을 갖고 있다.

                                                    GDP = 민간소비 + 민간투자 + 정부지출 + (수출-수입)
                                                 정부는 재정정책과 환율정책을 통해 GDP 극대화를 추구한다.
                              그런데 보통 이런 정책은 가계보다는 기업에 유리한 방향으로 흘러가는 것이 정상이다.

즉, 기업에 투자하지 않는 것은 정부가 기업들을 부양하기 위해 내놓는 다양한 노력들의 혜택을 포기하는 셈이 되기 때문에 아쉽다는 뜻이다. 또한 유수 상장업체의 인재들이 합심하여 일구는 성과에 손쉽게 밥 숟가락을 얹을 수 있는 것이 주식이라는 점도 매력적이다. 물가에 대해서도 기업과 가계의 시각은 차이가 있다. 소비자들 입장에선 물가 상승은 그저 불편하게 다가올 가능성이 높지만, 기업들은 물가 상승은 곧 가격 인상의 명분이다. 동일한 5% 마진이라도 물가상승을 반영해 가격을 조정한다면 결과적으로 이익 증가로 연결된다. 통계적으로 대체적으로 건전한 인플레이션은 기업의 이익을 확대시키고, 세수를 증가시키나, 급여소득자의 소득은 인플레이션을 따라가지 못하는 경우가 흔히 보인다는 점에서도 주식투자는 중요하다. 증시 격언에서도 소재산업이 먼저 빛을 내줘야(인플레이션) 산업재가 빛을 본다(재조업 투자확대)는 말이 있다.

참고로 증권사 애널리스트들은 직접 주식투자가 여러 형태의 규제로 제한되고 있어, 본인은 ETF의 형태로 국내외 다양한 산업들에 투자하고 있다. 항상 이익을 낸다고 말하긴 어려우나, 건전한 방법의 장기투자를 합법적인 방식으로, 세금 혜택도 받고 하기 때문에 시간이 갈수록 시장을 이기는 성과로 나타날 것으로 믿고 있다.

본론으로 들어가면, 대한민국 조선산업의 위상은 예전과는 많이 다르다고 할 수 있다. 대한민국 조선산업의 시가총액은 한 때 100조원을 넘보기도 했지만, 현재는 고작 25조원에 불과하고, 이는 KOSPI 전체의 1.8%에 불과하다. 이러한 변화는 매우 당연하게도 그 동안 조선산업이 몰락했기 때문이다. 10년 전 수출시장에서 아무런 존재감이 없던 반도체가 이제는 대한민국 수출의 핵심 산업이 되었다. 최근 10년 사이에 수출이 줄어든 산업은 사실상 자동차 산업과 조선산업 둘 밖에 없다. 더구나 현대자동차 그룹의 경우 해외도 사업장이 있다는 점을 감안하면, 실질적으로 10년 간 수출규모가 줄어든 산업은 오로지 조선업 밖에 없다. 특히 조선업은 내수 의존이 거의 없다는 점까지 생각할 때 사실상 산업 규모 자체가 크게 퇴보했다고 보는 것이 타당할 것이다.

조선업뿐만 아니라, 최근 증시를 보면 이미 전통산업은 완전히 한 물 간 것처럼 보여진다. 증시의 약 51%를 하이테크(약 360조원, 반도체/제약바이오/IT기기/소프트웨이/인터넷)가 차지하고 있고, 화장품/패션/백화점/마트 같은 소비재 산업군도 약 120조원 정도로 조선업 대비 약 5배 정도로 시가총액이 성장했다. 다른 기계산업인 자동차 산업도 약 100조원 규모로 성장을 이루었는데, 조선업은 이들과 비교해서 매우 초라한 크기라고 할 수 있다.

그렇다고 최근 증시 분위기가 그렇게 유쾌한 것은 아니다. 전세계 주요국 기업구매관리자지수(PMI, Purchase Manager Index)는 하락세를 이어가고 있고, 채권시장에서는 장단기 금리차 역전에 대한 공포가 2019년 1~2분기를 지배했다. 경기불안에 대한 공포가 전 세계를 휩쓸고 있고, 기업들은 거래처에 주문을 줄이다. 특히 한국 기업들이 올해 설비투자를 전년 대비 26.9% 줄이면서 현금을 확보하려는 태도는 경기 변화에 극도로 민감하고 위축된 모습을 보여준다.

아이러니한 점은 이러한 상황 때문에 국채시장이 호황이라는 점이다. 많은 투자자들은 미국 및 한국 정부가 금리 인하를 단행하여 경기둔화를 방어할 것이라고 기대하고 있다. 기준금리가 인하되면 보통 기존 채권 가격이 높아진다. 복잡한 용어 없이 말하자면, 기준금리가 인하되면 기존에 더 높은 금리로 이자를 지급하던 채권의 가격이 비싸지기 때문으로 이해하면 될 것 같다. 기업들의 실적 둔화가 예상되고, 채권시장에선 금리하락을 기대하니 주식시장에서 채권시장으로 계속해 이동할 수 밖에 없다. 이런 마당이니 주식시장은 돈이 귀해지고, 주가를 부양할 자금은 약해진다.

이런 여건은 주식투자하기엔 매우 불리하다. 특히 경기 민감주라고 할 수 있는 산업재는 당연히 증시의 공포에 더욱 민감하게 움직일 수 밖에 없기에 현 경기동향에선 좋은 성과를 내기 어렵다. 하지만 조선업은 ‘상대적으로’ 다른 산업재와 비교해서 더 좋은 모습을 나타내고 있다. 투자자들은 이러한 조선업의 주가 흐름을 ‘기술력과 산업 지배력’ 때문이라고 믿고 있고, 결과적으로 한국 조선업은 ‘경기민감주’라는 틀 안에 여전히 있지만 ‘경쟁력’이라는 원동력을 통해 그 틀을 깨부술 수 있다는 기대감을 주고 있다. 경기변화는 우리가 노력으로 바꾸는 것이 쉽지 않다는 것을 생각해 보면, ‘경쟁력’을 향상시켜야 한다는 매우 뻔한 말이 얼마나 주가에도 중요한지 알 수 있다.

중요한 건 실력. 하지만 과거의 방식은 잊어야 할 시점

본인도 조선업에서 근무했고, ‘우리가 잘되는 것이 나라가 잘 되는 것’이라는 멋진 슬로건을 여전히 기억하고 있다. ‘해봤어?’라는 말 한마디로 무엇이든 밀어붙이던 추진력은 지금 본인이 증권업에서 고객을 개척하는데 그대로 쓰이고 있지만, 이제 이 방식을 그만 둘 때가 되었다.

1990년대에서 2000년대 사이에 조선업을 잘하는 비결은 무엇이었을까? 그건 아마도 ‘최대한 많이 수주하고, 정상적인 제품을 제 때 인도하는 것’이 아닐까 싶다. 1997년부터 2007년까지 약 10년은 전세계 해운 및 조선업의 황금기였는데, 해운 운임이 연 평균 18.7% 고속 성장하고, 선박 수요가 연간 25.5%씩 성장하던 시대다. 척 당 단가도 매년 평균 3.8%씩 증가했으니, 해운업계들의 연간 신규 선박건조 투자금액도 32.5%씩 성장하던 고속 성장시대다.

해운 수요가 워낙 좋으니 정해진 납기보다 조금만 더 빨리 완성해줘도, 매우 고맙다고 보너스를 주기도 했고, 아주 솔직히 말하면 다소 아쉬움이 보이더라도 빨리 선박을 인도하라고 주문했을 가능성도 있다. 여기에 금융인들이 가세해서 선박 투기 광풍이 불기까지 했다. 2007년 기준 중고 벌크선 시장은 투기 광풍이 불면서 신조선 가격 대비 1.6배 수준까지 치솟게 되었다.

수요가 이렇게 좋으니 이 추세를 따라오면 고속성장을 할 수 있었다. 모두가 가능했던 것은 아니었지만 우리나라는 가장 과감하게 발 빠르게 시장 변화의 선두에 섰다. 이 모든 것은 칭송 받을 만한 업적이 분명하고, 이 덕분에 우리나라는 외형성장은 물론, 높은 안전마진 덕분에 다양한 도전을 부담 없이 하면서 기술력을 높일 수 있었다.

상선/해양플랜트 분야에 대해서는 한국 조선3사가 가장 광범위한 제품군을 장악하는데 성공

하지만 이 방식은 2008년 금융위기 이후로 통하지 않는 방법이 되었다. 그때부터 약 10년 간의 상선 시장은 이와는 전혀 반대의 방향으로 변화했다. 2009년에서 2017년간 수주물량은 연 평균 15.1%씩 감소하여 8년만에 전성기와 비교해 27% 수준까지 감소되었다. 수요의 축소는 시장점유율 확대를 통해 해결할 수도 있는 부분이지만, 기업들이 비슷한 전략을 펼친다면 결국 가격 하락이 불가피하다. 2016년에는 선박시세가 전성기 대비 50% 이하로까지 줄어들었는데, 이런 조건에선 대다수 조선업체는 일감 확보는 고사하고, 확보한 일감에서도 이익을 내는 것이 불가능해졌다.

결과적으로 조선업의 구조조정은 매우 혹독한 방식으로 이루어졌다. 클락슨 리서치 통계에 따르면 2007년부터 2018년 상반기까지 전세계 조선소 중 6%만이 여전히 수주활동을 이어가고 있고, 2017년에서 2018년 사이에만 약 20%의 조선소가 문을 추가로 닫은 것으로 알려졌다.

살아남은 조선업체 중에서도 희망이 있는 곳이 많지 않다. 상위 20개 조선업체가 전체 잔여 일감의 80%를 차지하고 있다고 하니, 중하위권 업체들에겐 여전히 혹독한 시간이다. 이 또한 해운사간의 생존 경쟁의 결과인데, 다수 선주들은 규모의 경제를 통해 원가를 낮추길 원하며, 원양 항해 선박을 보유함으로써 해운동맹 안에서도 주요 핵심항로에 참여하고 한다. 이러한 여건 탓에 대형 및 초대형 선박을 건조할 수 없는 업체에게는 여전히 힘든 시간이 지속되고 있다.

물론, 국내 조선업체가 시장 위축을 손 빨며 구경만 한 것은 아니다. 조선업계는 금융위기 순간에도 해양플랜트 시장에서 약 3조원의 수주를 달성했다. 이후 2014년 전후에는 수주규모가 6조원에서 7조원까지 팽창하면서 상선 수주의 위축을 해양플랜트가 메워주는 듯 하였다.

하지만 이 또한 ‘셰일 혁명’이라는 예측하지 못한 변수 앞에 빠르게 무너졌고, 결국 상선시장의 붕괴와 해양플랜트 시장의 붕괴가 함께 진행되자, 대형 3사도 견뎌내지 못하는 모습을 나타냈다. 그 결과가 얼마나 잔인했는지는 조선업에 조금이라도 관심을 가지는 사람이라면 누구라도 모르지 않을 것이라고 생각한다.

이런 상황이 고작 몇 년 전에 있었다는 점을 기억할 필요가 있다. 조선업은 지금 ‘개척정신’ 혹은 ‘안되면 되게 하라’ 정신으로 해결할 수 없는 구조적 취약점에 노출되어 있다. 분명한 것은 수요가 과거의 성세를 단기간에 되찾을 가능성은 전무하고, 선가 또한 여전히 영업이익 창출하기에는 부족해 보인다. 해양플랜트 부문은 수주 절벽도 문제지만, 수주에 성공하면 이익을 낼 수 있을까라는 싸늘한 투자자들의 시선을 견뎌내야 한다.

이런 상황에 필요한 건 ‘절박함’과 철저하게 ‘기술’ 중심의 조직 구성이다. ‘아무리 까다로운 조건 하에서도, 양질의 제품을, 정해진 원가범위 내에서 제작할 수 있는 실력’이 있는 회사라면 투자자는 오히려 불황에 이런 기업을 더 투자하게 된다. 왜냐하면 ‘그렇지 못한 경쟁사들이 파멸할 예정’이기 때문이다. 지금 조선업에 진정으로 필요한 것은 아이러니하게도 ‘기술’과 ‘인재’다.

조선업 - 산업재에서 ‘유일하게’ 기술과 비전을 기대 받는 업종

조선업은 다른 산업재와 차별화된다. 철강이나 화학, 해운 같은 산업군은 보통은 글로벌 경기동향이 낙관적일 때 철강제품의 가격 상승, 화학제품의 가격 상승, 교역량의 증가 같은 수요 측면의 변화에서 투자포인트를 읽어낸다. 필자는 최근 수 년간 어떤 철강회사나 어떤 화학회사의 실력이 더욱 우수하다거나 원가경쟁력이 탁월해서 더 좋은 성과를 낼 것이라는 말을 하는 애널리스트를 본 적이 없다. 대체로는 사업 포트폴리오가 어떻게 형성되어 있고, 어떤 제품을 많이 만들고, 어떤 설비를 보유하고 있고, 언제 설비를 확대 혹은 정비할건지 등이 실적을 결정하는 핵심요소로 작용한다. 다른 제조업들의 경우에도 기술력이나 브랜드 파워가 부족하기 때문에, 주로 소비층이 되어주는 ‘한국 혹은 해외 기업들’의 투자 계획에 의존해서 실적전망이 결정되는 편이다.

                                            증시의 일반적인 분석 관행은 경제분석->수요예측->시장점유율 조사->실적전망
                            순으로 진행되고 있다. 즉, 모든 것이 천수답이다. 경제가 좋고 보아야 한다는 이야기다

하지만 조선업은 반도체나 IT 산업과 비슷하게도 ‘기술력’에 대해서 할 말이 많은 산업이다. 선두 업체는 불황이 길어지면 치킨게임의 승자가 될 것이고, 그 다음 장악한 시장에서 엄청난 이익을 낼 것이라고 오히려 좋게 평가되기도 한다. 특히 실력의 차이는 시장점유율의 급격한 변화를 유도하기도 하고, 최근 몇 년간 한국 조선업은 이런 측면에서 좋은 모습을 보여주고 있다.

                                        결국 실력이 결정적인 순간에 차이를 만든다

다행히도 조선업은 부활의 기지개를 펴고 있다. 최근 2년간 LNG선 수주를 중심으로 일감을 회복시키는데 성공했고, 특히 2018년 한국 조선업계는 가스선 분야에서 90%가 넘는 시장 점유율을 확보했다. 또한 컨테이너 및 탱커 등 벌크선을 제외한 주력 선종분야에서 모두 50%가 넘는 시장점유율을 기록하는 등 중국과 일본 등 주변국들의 시장점유율을 밀어내고 있다.

물론, 아직 해운경기가 본격 회복국면이라고 보긴 이르다. 하지만, LNG선 시장만 꽉 잡고 있으면 다음 호황기의 도래 전까지 충분히 버텨낼 수 있는 것처럼 보여진다. 전세계적으로 LNG선뿐만 아니라 LNG 벙커링 시장의 확대, FLNG 및 LNG 수출터미널의 확대 등 LNG를 둘러싼 산업생태계 자체가 팽창 중이다. 천연가스에 대한 수요 확대는 Shale 기술의 혁신, 그리고 석탄 및 오염에너지 사용을 줄이고자 하는 인류의 욕구가 만든 것이므로 지속성이 강하다.

실력에 대한 기대감. 그리고 LNG선을 중심으로 고부가가치 제품 시장에서의 주도권에 대한 믿음은 수 많은 증시 악재에도 조선주 주가의 바닥을 받쳐내고 있다. 미-중 무역갈등, 그리고 이로 인한 한국 경제의 미래에 대한 대한 공포는 KOSPI 지수와 원화에 부담을 주고 있지만, 수출산업인 조선업에게는 원화 약세가 오히려 수익성 개선의 기회다.

계속 강조하지만, 조선업이 다른 산업재 기업들 대비 우월한 모습을 보이는 유일한 이유는 세계 최고 수준의 기술력을 확보했기 때문이다. 그렇기에 선두 조선업체들은 불황이 지속되더라도 R&D 인력을 확충하려는 노력을 지속할 것이다. 현재 조선업계에 종사하는 R&D 인력은 전체의 1.2%에 불과하고, 박사학위 소지자는 1/3 수준인 0.4%에 불과하다. 따라서 이들에 대해서는 인력감축은 고사하고 처우개선(연구인프라 개선, 급여인상, 수도권 근무 등)을 통해 기존 인력의 불안감을 해소시키고, 추가적인 인력충원이 필요한 상황이다.

그 증거로 현대중공업그룹은 최근 ‘서울 및 판교 근무’를 미끼로 인재들을 유혹하며 R&D 인력을 대거 채용하고 있다. 마침 정부에서도 선박기술 연구를 위한 보조금을 준비하고 있으므로 이들을 유지하는데 필요한 비용적 부담도 정부가 상당히 덜어주게 될 것으로 기대한다.

최근 2~3년간 변화는 나쁘지 않다. 최악의 국면을 탈출했고, 기술적 우위 덕분에 수주도 2년간 증가를 이어왔다. 여기에 적어도 오늘로부터 1년간은 LNG선 수주는 계속 증가할 것으로 기대하고 있다. 카타르에서 약 80척의 대규모 발주를 예고했고, 파피뉴기니아, 러시아, 미국 등 다른 지역에서도 꾸준히 LNG프로젝트와 동시에 운반선 발주를 진행하고 있다. 이들 물량을 국내 조선업체들이 확보하면 약 3년 이상의 일감이 확보된다.

조선업체로서는 본격적으로 이익 실현구간으로 진입할 것으로 기대되고, 압도적 시장 점유율을 지니게 된 한국 조선사들은 넉넉해진 일감을 바탕으로 뒤늦게 달려온 선주들에게 높아진 선가를 제시할 가능성이 높다. 이러한 필자의 생각은 한국 조선업종 애널리스트의 편향된 사고의 결과가 아니라고 생각한다. 그 증거로 LNG 화물창 원천특허를 보유하고 있는 프랑스 GTT 사의 주가동향을 소개한다. (언제든지 구글에서 gtt.fr stock price라고 검색하면 확인할 수 있다)

GTT 주가추이

특히 2020년대는 조선업에 매우 중요한 시기가 될 예정이다. 2025년이 지나가면 과거 전성기에 만들어진 선박들의 선령이 점차 한계에 도달한다. 따라서 글로벌 경기가 매우 나쁘지 않다면, 그리고 우리의 기술력이 여전히 선두권에 있다면, 다시 좋은 시기가 돌아오지 않을까 기대해본다.

<글 : NH투자증권 리서치본부
최진명 조선/기계 책임연구원
Jinmyung.choi@nhqv.com >

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